「刚开始觉得影响不大，现在看来，被温水煮青蛙了」，最近，明源君跟一百强房企高管私聊时，其如此慨叹。当时，我们谈论的是话题是「三道红线」。
2020年8月，「三道红线」正式推出，当时不少规模房企的高层均表示影响不大。可是，随着「三道红线」试点房企数量扩围，及将房企商票数据，当年累计权益拿地金额/累计权益销售金额<40%纳入监管范围，三道红线的威力不断显现。
一向以「拿地大师」「收并购之王」出现在人们视野中的融创，也开始变得谨慎。在半年度业绩会上，孙宏斌也开始反复强调「安全边界」的重要性，并指出：别人认为你是安全的（三道红线全绿），也不一定是安全的，不一定没有风险。
降负债，是必须的，但不能一蹴而就，所以三道红线达标，也给了三年的宽限期。要降负债，一是要开源（比如销售回款，股权融资等），二是节流（减少拿地等），但，从目前看，踩线的房企，拿地已经受到严重影响（红档企业 2021年1- 8月权益拿地金额均值同比减少超 60%，橙档企业同比减少超 30%），随之而来的是，企业可能要减员，未来的销售受到影响……有没有别的方法呢？明源君最近频频听到包括TOP10在内的百强房企在研究或实践「超投模式」。
三道红线的紧箍咒
超投模式或能突围
一辆高速行驶的大货车，即便突然紧急刹车，由于巨大的惯性，也还会继续往前驶出一段距离，甚至翻车。
现在，一些房企就是正在高速行驶的大货车。降速是必须的，但过急肯定会出问题，比如突然停止拿地，不仅将面临无米之炊的困境，而且，在此之前，员工、供应商、金融机构、购房者，以及公众，就会认为你肯定是不行了。
正确的方式是逐步减速，这意味着，地还得继续拿，这样才能维持一定的销售规模和回款，也有利于稳定各方对企业的信心，帮助企业逐步地减速。
可是，自从2020年8月「三道红线」以来的一系列政策，要求房企拿地必须用自有资金，从银行得不到贷款的房企，只能从其他渠道获取高利息借款，从而必然导致利润率下降，加上今年去化比较差，成了压倒骆驼的最后一根稻草。
有没有办法在不增加房企负债的情况下，又能拿到地呢？方法有很多：接受股权投资（一般是项目层面的），联合拿地、合作开发……都是方法之一。这些大家都已经很熟悉了。
最近，业内在研究和实践的，是「超投模式」，这个，大多数地产人还比较陌生。但包括TOP10房企在内的不少百强房企已经在实践。
什么是「超投模式」？前不久，财新专门有一篇文章说这事——就是房企跟合作方成立项目公司，各自持有一定比例的股权，但双方并不是按照股权比例来分担土地价款，而是由合作方超出股权比例提供大部分资金，房企这方只提供小部分资金；等项目申请下来开发贷之后，合作方提前收回超投部分的资金；待项目全部完工，双方再按约定的股权比例分配项目利润。
典型房企「类地产基金模式（或称超投模式）」示意图
▲资料来源：公司公告，中金公司研究部
有人说，这不就是小股操盘吗？
显然不是，小股操盘模式下，房企只出少量的资金——一般30%左右，甚至更低。双方的钱都要卖掉房子，结算之后才能拿到。「超投模式」模式下，房企出资比例要大于小股操盘模式——无论是本身意愿，还是政策要求（这一点后文还会提到），而且，合作方「超投」的钱是在开发贷下来之后，就已经拿回去了。
还有人说，这不是明股实债吗？
也不算是，以往明股实债的话，一般不参与最后利润的分配，而在「超投模式」下，合作方只是先拿回超投部分的前，剩余那部分，还是要按约定的股权比例分配项目利润。
总体上来说，这更类似于类房地产基金模式——将整个房地产开发过程切割成无数个阶段，基金参与特定的阶段，然后部分或者全部退出。
至于同股不同权，在互联网科技公司中很常见。
超投模式，解决融资难题
ROE还能提升2个百分点
众所周知，「去杠杆」是本轮楼市调控的核心，几乎贯穿房地产开发销售的全流程。银保监会明确要求，银行、信托等金融机构，均不得直接或变相向房企提供贷款购买土地。多个一二线城市也要求，房企拿地只能使用自有资金。
这种大背景下，房企将目光转向非金融机构，寻求股权融资，进而开启合作拿地「超投模式」是必然的。
显然，这种基于真股权合作、同股不同权分配收益的「超投模式」，可以在一定程度上突破财务杠杆率的约束。使得房企「不差钱」。
因为，假设房企和合作方成立合资公司，双方各持股50%。但是，房企只拿出30%的资金，另外70%资金由合作方承担。等项目申请下开发贷之后，合作方先收回「超投」部分的资金「20%」和房企支付的利息（8%以上）。项目完工，双方再按股权比例（比如1:1）来分配利润。
在这种模式中，「超投」部分是以股东借款的形式作为往来款计入其他应付款的，不算作有息负债。通过这种股权架构的设计，使得房企不仅可以绕开有息负债规模的监管约束，还能实现相对低成本的土地市场上的持续扩张。
但这只是吸引房企纷纷尝试的原因之一。还有一个很重要的原因是，ROE也不低——根据中金公司研究部测算，该模式可提振开发商典型住宅项目ROE约2个百分点，对手方ROE也不低。
▲资料来源：公司公告，中金公司研究部
前不久，曾任住房和城乡建设部政策研究中心主任的秦虹，在一次研讨会上也表示，关于融资创新，可以考虑「超投模式」。
▲“G50董事长俱乐部”微信公众号
其认为，RC的融资创新模式，创新性地解决了部分融资难题，开发商可实现0.69的净利润，14.8%的ROE，高于传统投资模式下的指标。
从今年的半年报来看，很多房企的净利润，毛利率、净利率等都出现了下滑。旭辉董事局主席林中认为，利润率降低是一个行业发展的必然阶段，暴利时代结束了，未来，常态化的毛利率会在20%上下波动，优秀企业的净利率应该在8%到10%，旭辉会努力做到8%到10%
相应的，ROE也在下滑。
亿翰智库的统计数据显示，2021年上半年，E50房企净资产收益率均值为10.67%，较2020上半年下降了2.14个百分点。E50房企中，37家房企净资产收益率较2020上半年下滑，仅13家房企净资产收益率上升。
ROE下降的主要原因有两个：
1. 行业净利润率下降明显。在E50房企中，净利润率下降的房企为38个，占76%，而且E50房企的平均净利润率也继续下行。
2.房地产行业权益乘数明显下降，地产开发商普遍降杠杆。从权益乘数来看，有38个房企权益乘数下降。
目前，有部分房企的权益乘数比较高，使得其ROE能够维持在比较高的位置（ROE=净利润率✖总资产周转率✖权益乘数），但三道红线的三年宽限期一到，权益乘数必然要下调，难以再凭借高权益乘数继续维持高ROE。
「超投模式」可以提高约2个百分点的ROE，可谓十分珍贵。因此，秦虹也表示，当下在没有杠杆红利的情况下，企业可以通过创新融资获取有管理红利和合作红利。
符合条件的房企
赶紧抓住窗口期
「超投模式」下，开发商可以通过合作方获得低成本的资金，合作方得以分享房地产行业的红利，收益大概率高于投资其他行业，可谓双赢。
明源君认为，会有更多房企加入这一模式的实践之中。
一是「十四五」期间，房地产行业仍然有发展的机会。
根据第七次人口普查数据显示，2020年中国真实的城镇化率达到了63.89%，中国城镇的常住人口已经达到9亿人。这意味着中国到「十四五」末（2025年），中国城市化率有可能达到70%。这意味着，「十四五」期间还会保持每年新增常住人口在1500万人左右的增速。
到了「十四五」末之后，中国城镇每年新增的常住人口会下降到1,000万人以下，这对房企来说无疑影响很大，所以，早在两年前，很多房企就说，要抓住未来5年左右的窗口期，说的就是这个。
无论是为了在未来有一席之地，还是能够顺利地推进自身降负债，房企都必须保证自身持续发展的需求。
二是典型房企「三道红线」降档，已经进入了瓶颈期。
中指院以146 家典型上市房企为样本，分析一周年上市房企「三道红线」表现：2021 年上半年，红档房企17 家，占比 11.6%，同比减少19家，绿档房企44 家，占比30.1%，同比增加17家……总体上，上市房企整体财务情况明显好转，负债降低、现金流更加充裕。
2021 年上半年样本房企“三道红线”表现情况
▲数据来源：中指数据 CREIS
不过，换个角度看，2021年上半年与2020年末相比，红档房企减少4家，橙档房企增加3家，绿档房企、黄档房企数量保持稳定。而 2020 年末与2020年上半年相比，红档房企减少 15 家，橙档房企减少 6 家。由此看出，今年上半年房企降档数量明显减少，房企降档遇到了瓶颈。
分阵营房企三道红线表现
▲数据来源：中指数据 CREIS
内生造血能力，是房企「三道红线」达标的重要保证，因此，最近经济日报，证券时报等官媒都出来喊话：稳是主基调，满足真实住房需求离不开房贷资源的有效配置。
而当前，不同档的房企，拿地力度都明显减弱（红档企业2021年1- 8月权益拿地金额均值同比减少超 60%，橙档企业同比减少超 30%，而绿档、黄档企业权益拿地金额同比减少不到 5%）。「超投模式」或许能够助这些房企一臂之力。
当然，这也不是谁都能玩的。
一是该模式对房企的操盘能力要求很高，否则合作方凭啥跟你合作，如果利润分成不理想的话，投资收益没保障。
二是一些地方政府的政策可能会削弱这一模式的作用，比如，东莞在8月2日出台的新政就明确要求，非房地产开发企业不得参加住宅用地（含商住用地）竞买，企业联合体参加竞买的，房地产开发企业出资比例不得低于50%。
此外，如果房企本身的负债率已经很高，这种模式也有继续放大房企负债的风险，引发监管层的警觉。但从目前来看，还是窗口期。
